Manipulacja wartością firmy

Co mogą zrobić zarządzający aby podkręcić kurs akcji?

Oszustwa i manipulacje na rynku publicznym nie są nowością – zdarzały się zarówno w przeszłości, czego niechlubnym przykładem jest Enron, jak również dziś, o czym przypomniała nam ostatnio brytyjska spółka Avtech. Jak się przed nimi uchronić? Najlepiej wiedząc czego szukać.

Kto może mieć w tym interes?

Podmiotami, które najczęściej manipulują wartością firmy, a co się z tym wiąże kurem akcji, są osoby znajdujące się najbliżej serca firmy, czyli zarządzający. Dlaczego się na to decydują? Powodów jest bardzo wiele i dość łatwo je wskazać. Cześć zarządzających wynagradzana jest od wyników, część w pewnych warunkach może stracić wygodną posadę. Są też tacy, którzy mają pakiet akcji spółki lub przy określonym kursie mogą otrzymać opcje na akcje. Z perspektywy inwestora indywidualnego ważniejsze jest jednak nie to kto ma w tym interes, ale jak się przed tym uchronić. Zwłaszcza, że jest to gra o nierównych szansach, w której zarządzającym często łatwiej tuszować manipulacje, niż inwestorom je odnajdywać.

Działania nielegalne

Oszustwa – czyli działania niezgodne z literą prawa, jako celowe działania są zazwyczaj nie tylko przemilczane przez zarządzających, ale również starannie tuszowane. Manipulować można różnymi wartościami, jednak aby uśpić czujność inwestora najlepiej robić to na poziomie operacyjnym – w przychodach lub kosztach. Ponieważ jednak inwestorzy zwracają uwagę na wyniki również na poziomie operacyjnym, aby stworzyć iluzoryczne wrażenie doskonałej kondycji spółki najlepiej zrobić to na poziomie przychodów. Malejące koszty mogą bowiem zamiast pozoru przemyślanej restrukturyzacji sprawiać wrażenie, że firma wyprzedaje majątek, czy zmniejsza skalę działania przy rosnących cenach. Rosnące przychody są natomiast często potwierdzeniem stabilności firmy, jej rozwoju, trafności strategii, a co najważniejsze perspektyw, które decydują o wartości firmy.

Przychody przyszłych okresów

Nielegalnych metod manipulacji przychodami jest bardzo wiele. Tych, które łatwo zatuszować mniej. Popularnym oszustwem jest zachęcanie klientów do zwiększonych zakupów „na zapas”, powyżej ich potrzeb, oferując w zamian bardzo atrakcyjne rabaty. Często rabaty te są znacznie wyższe niż u konkurencji, co doprowadza do dumpingu cen. Aby jednak wspomóc decyzje klientów można także zaoferować możliwość zapłaty w późniejszym terminie. W efekcie dochodzi do sprzedaży, która powinna zostać zakwalifikowana jako przychody przyszłych okresów, nie zaś bieżących. Polityka ta skutkuje wzrostem obrotów w bieżącym okresie, jednak kosztem kolejnych okresów. Popyt ma bowiem swoją granicę, a klienci przestaną w końcu kupować na zapas. Ponadto po okresie „przejedzenia” przychodów przyszłych okresów spada rentowność sprzedaży. W skrajnych przypadkach może doprowadzić to do strat, co w długim terminie spowoduje spadek wartości firmy.

Wydłużone terminy płatności również nie pozostaną bez konsekwencji dla kondycji firmy. Przełożą się na wzrost należności, czyli tego co z punktu widzenia firmy ważne, czyli gotówki, wcale nie przybędzie. Skrajnym przypadkiem będzie przy tym przechowywanie sprzedanych towarów, aby skusić klientów do przyspieszonych zakupów. Wzrosną wówczas koszty magazynowania, zwiększy się ryzyko przeterminowania towarów, a także ograniczona zostanie przestrzeń magazynowa na nowy towar. Prezentowana polityka ujmowania przychodów narusza więc ustawę o rachunkowości w obszarze dotyczącym zachowania współmierności przychodów i kosztów. Przychody przyszłych okresów, w danym okresie rozliczeniowym powinny zostać zaliczone do odpowiednej pozycji bilansu, nie zaś rachunku zysków i strat.

Naruszanie zasady wiernego obrazu

Inną, bardziej drastyczną formą manipulacji, jest zaliczanie do podstawowej działalność zdarzeń jednorazowych, naruszając zasadę wiernego obrazu. Jaki może być przykład błędnej klasyfikacji zdarzeń jednorazowych? W sytuacji, gdy przedsiębiorstwo sprzedało linię produkcyjną, ale wciąż dysponuje znaczną ilością zapasów, zdarzeniem jednorazowym będzie ich sprzedaż. Ponieważ spółka nie prowadzi już działalności związanej ze sprzedaną linią produkcyjną nie powinna wskazywać przychodu z tego obszaru jako podstawowej działalności operacyjnej. Osoba analizująca wyniki przedsiębiorstwa może bowiem oczekiwać w przyszłości wyższych przychodów z podstawowej działalności, niż możliwe do zrealizowania, o czym zarządzający doskonale wiedzą. Niewłaściwa klasyfikacja zdarzeń gospodarczych może więc powodować błędną interpretację prezentowanych w sprawozdaniu wyników.

Przed przytoczonymi nadużyciami można się jednak bronić szukając ich objawów. Zaliczyć do nich można m. in.:

• nieproporcjonalny do przychodów wzrost wartości zapasów,
• nieproporcjonalny do przychodów wzrost należności,
• rozbieżne względem zysku operacyjnego przepływy z działalności operacyjnej,
• brak proporcjonalnego do przychodów wzrostu kosztów zmiennych.

Warto pamiętać, że jeśli przedsiębiorstwo generuje „zdrowy” zysk powinien się z nim wiązać przepływ gotówkowy. Jeśli zatem przepływy z działalności operacyjnej znacząco odbiegają od osiąganych zysków, powinien być to sygnał alarmowy.

Manipulacja

Wielu zarządzających nie chce uciekać się do działań nielegalnych. Chęć wykazania zysku lub utrzymania stanowiska może okazać się jednak na tyle silna, że naciągają oni pewne fakty w celu ukazania sytuacji firmy w lepszych perspektywach. Prostym sposobem dającym możliwość manipulacji wynikami są rozliczenia barterowe, czyli wymiana towaru za towar. W dzisiejszych realiach właściwsze wydaje się jednak stwierdzenie usługi za usługę.

Świadczenie usług wzajemnych

Tego typu rozliczenia są częste i znajdują się na porządku dziennym przedsiębiorstw, także tych publicznych. Przykładem może być świadczenie wzajemnych usług przez kancelarię prawną i biuro rachunkowe, które wystawiają sobie miesięcznie faktury za świadczone usługi. Obie firmy notują zatem przychód i koszt w tej samej wysokości. Podobnie patronaty medialne często rozliczają się tą samą metodą – oba podmioty świadczą sobie jednorazowe usługi, wzajemnie wystawiając sobie faktury.

Efekt? Przedsiębiorstwo dzięki większym obrotom może sprawiać wrażenie, że jest w lepszej sytuacji niż podobne podmioty o mniejszych obrotach. Oczywiście wraz z przychodami rosną koszty, jednak pozornie rosnąca skala działalności często wynagradza ubytki na marży. Jeśli udział rozliczeń barterowych osiągnie wysoki poziom sięgający kilkudziesięciu procent obrotów spółki, problem ten wydaje się bardziej kontrowersyjny. Polityka ta nabiera prawdziwej pikanterii, gdy umowa na świadczenia barterowe odnosi się do kilkumiesięcznego okresu, a faktury nie są wystawiane jednocześnie. Łatwo wówczas wyobrazić sobie sytuację, w której jedno przedsiębiorstwo wystawia faktury na koniec jednego kwartału, podczas gdy drugie dopiero w kolejnym kwartale. Oczywiście związane być to może z nierównomiernym rozłożeniem świadczonych usług w czasie. W przypadku spółek publicznych znacząco może to zaburzyć obraz, gdyż w jednym okresie może sugerować – wzrost skali działania i/lub wzrost rentowności, w kolejnych zaś sytuacje przeciwną. Zawsze można przecież napisać, że nastąpiło pogorszenie koniunktury…

Analiza sprawozdań finansowych, not pozwoli wykryć manipulacje

Jak można rozpoznać tego typu działania? Najlepiej analizować noty do sprawozdań finansowych, w których takie informacje powinny się znaleźć. Jeśli jednak spółka notowana jest na rynku NewConnect, wówczas w raportach kwartalnych prezentowane są wybrane informacje, o notach nie wspominając. Przekłada się to na trudność właściwego intepretowania zawartych w nich wyników. W niektórych przypadkach graniczyć to może z „wróżeniem z fusów”. Wówczas najlepiej przeanalizować sprawozdania roczne w poszukiwaniu historycznych not i na tej podstawie wyciągać wnioski odnośnie wykorzystania z rozliczeń barterowych. Można także zapoznać się z odpowiednimi dokumentami informacyjnymi, w których działalność przedsiębiorstw powinna być opisana bardzo dokładnie. Nad ich jakością czuwają autoryzowani doradcy lub domy maklerskie w zależności od rynku. Ponadto bardzo pomocna będzie analiza przepływów operacyjnych i porównanie ich z wynikami operacyjnymi. Warto przeanalizować poziom należności i porównać zmiany tej pozycji w stosunku do zmian przychodów.

Działania legalne

W celu kreowania wartości firmy zarządzający mogą również stosować inne działania – legalne i jasno zakomunikowane. Wykorzystywane rozwiązania nie zawsze muszą jednak służyć wyłącznie kreacji wartości firmy. Często mają one zupełnie inny cel np. zarządzanie płynnością firmy. Przykładem tego typu rozwiązań może być faktoring pełny. W jaki sposób faktoring oddziałuje na wartość firmy? Odpowiadając na to pytanie należy zacząć od definicji faktoringu.

Czym jest faktoring?

Faktoring w uproszczeniu polega na natychmiastowym uwolnieniu należności. W zamian za odpowiedni poziom prowizji firmy faktoringowe przekazują bowiem w dyspozycję przedsiębiorstw środki finansowe wynikające z wystawionej faktury. Środki te pomniejszone są jednak o wartość należnego wynagrodzenia. Faktoring pełny cechuje się przeniesieniem wartości należności z bilansu spółki do bilansu firmy faktoringowej. Efektem zastosowanego zabiegu jest zmniejszenie wartości należności, a co się z tym wiąże mniejsza konieczność mrożenia kapitału. Większa wartość gotówki ostatecznie przekłada się na wartość firmy.

Czy wobec tego dwa takie same przedsiębiorstwa, z których jedno stosuje faktoring pełny a drugie nie znacząco się różnią? W pewnym zakresie oczywiście tak. Może się jednak okazać, że oddziaływanie na wartość firmy stosowanego rozwiązania będzie nieproporcjonalnie duże. Zwłaszcza, że faktoring powoduje zmniejszenie rentowności. A należności tylko zmieniają właściciela i w razie niewypłacalności dłużnika firma faktoringowa może zakończyć współpracę z korzystającą z jej usług spółką.

Faktoring może zatem znacząco oddziaływać na wartość firmy i jest zupełnie legalny. Informacje o stosowanym faktoringu nie są zazwyczaj ukrywane, stąd dostęp do nich nie powinien być trudny. Warto jednak pamiętać o cechach tego rozwiązania. Z perspektywy inwestora stanowi istotne źródło informacji pozwalające oceniać poszczególne pozycje w sprawozdaniu finansowym.

Podsumowanie

Sposobów oddziaływania na wartość firmy jest wiele. Część z nich jest legalna, jak na przykład faktoring. Druga część tylko w określonych sytuacjach klasyfikuje się jako manipulacja, czego przykładem może być ukryty barter. Pozostała część natomiast stanowi oszustwo, jak np. błędna klasyfikacja zdarzeń gospodarczych.

Rozważając inwestycję w spółkę publiczną najlepszą rękojmię jakości stanowić powinny podmioty zewnętrzne wobec spółki. To one zaświadczają o jakości właściwych dokumentów informacyjnych, czy sprawozdań finansowych. Szczególnie uwzględniając fakt, że mają one doświadczenie, którego często brakuje inwestorom. Warto jednak, aby potencjalni akcjonariusze również sami zabezpieczali swoje interesy. Istotne jest to zwłaszcza po debiucie i dezaktualizacji dokumentów informacyjnych, które zawierają najwięcej informacji. Najlepiej można to zrobić wiedząc czego i gdzie szukać.

Autor: Nina Hamernik, Fitz Roy